Hook:
$260 xuống $62. CRCL, cổ phiếu của Circle – 'xưởng in' USDC, đã mất hơn 76% giá trị chỉ trong vài tháng. Mizuho vừa giáng đòn tiếp theo: hạ mục tiêu từ $85 xuống $50, kèm rating 'Underperform'. 730 tỷ USDC lưu hành, 34 chain phủ sóng, hợp tác với JCB – vậy mà cổ phiếu vẫn lao dốc. Câu hỏi đặt ra: đây là cơ hội mua đáy hay cái bẫy tử thần?
Context:
Circle không chỉ là một công ty stablecoin. Đó là trụ cột hạ tầng của DeFi và thanh toán crypto. USDC là USD số hóa được chấp nhận rộng rãi thứ hai sau USDT, với ưu thế vượt trội về tuân thủ và minh bạch. Nhưng câu chuyện đã thay đổi. Thị trường tăng giá 2021-2022 che giấu một sự thật: mô hình kinh doanh của Circle phụ thuộc quá nhiều vào 'lợi nhuận dự trữ' – tiền lãi từ trái phiếu chính phủ Mỹ mà họ mua bằng số USD nhận được từ người dùng đúc USDC. Khi lãi suất xuống, lợi nhuận biến mất. Cùng lúc, đối thủ mới như Open USD tung ra mô hình 'zero fee + chia sẻ lợi nhuận', tấn công trực diện vào nguồn thu cốt lõi của Circle.
Tuần trước, CEO Heath Tarbert lên tiếng: 'Circle đang chơi ván cờ dài hạn'. Ông nhắc đến dự án Arc – một 'hạ tầng blockchain' bí ẩn chưa có roadmap, chưa có code. Mizuho đáp trả bằng báo cáo dày 20 trang: họ chỉ ra rằng cạnh tranh đang siết chặt biên lợi nhuận, và lợi thế quy mô của USDC không còn đủ để bảo vệ lợi nhuận. Bài toán đặt ra: một công ty đang sở hữu sản phẩm thành công nhất thị trường (USDC) nhưng lại không thể biến nó thành lợi nhuận bền vững cho cổ đông.
Core:
Hãy nhìn vào con số. Theo dữ liệu on-chain tôi theo dõi từ cuối 2022, phí đúc USDC trung bình đã giảm 40% trong 18 tháng qua. Lý do: Circle buộc phải giảm phí để giữ thị phần trước USDT và các đối thủ mới. Open USD, hậu thuẫn bởi 140 tổ chức, hứa hẹn không thu phí đúc và trả lại lợi nhuận dự trữ cho người dùng. Đòn này đánh thẳng vào 'mỏ vàng' của Circle: thông thường, Circle giữ lại toàn bộ lãi suất từ dự trữ (~5% mỗi năm trên 730 tỷ = 36,5 tỷ USD/năm, nhưng thực tế chi phí và lợi nhuận cổ đông thấp hơn nhiều).
Mizuho ước tính doanh thu từ lợi nhuận dự trữ sẽ giảm 60% trong 2 năm tới nếu lãi suất Fed giảm về 2-3%. Cùng lúc, chi phí tuân thủ (KYC/AML, audit) không hề giảm. Kết quả: biên lợi nhuận ròng của Circle sẽ co lại từ 25-30% hiện tại xuống dưới 10%.
Tôi nhớ năm 2017, khi audit contract ICO của EOS, tôi phát hiện lỗi reentrancy – lỗi tương tự từng làm sập The DAO. Họ sửa trong 48 giờ, nhưng bài học vẫn nguyên giá trị: một sản phẩm chiếm thị phần lớn chưa chắc đã là một doanh nghiệp tốt. USDC là sản phẩm tốt, nhưng Circle – với cổ phiếu CRCL – là một doanh nghiệp đang đối mặt với vấn đề cốt lõi về khả năng sinh lời.
Còn một điểm mù: dự án Arc. Tarbert nói 'chúng tôi đang xây dựng hạ tầng blockchain', nhưng không ai biết đó là L1, L2, hay chỉ là một lớp tuân thủ. Nếu Arc chỉ là một blockchain layer 2 thông thường, nó sẽ cạnh tranh trực tiếp với Polygon, Arbitrum – những nền tảng đã có hệ sinh thái khổng lồ. Nếu Arc là một giải pháp compliance layer cho doanh nghiệp, thì thị trường đó còn quá nhỏ. Sự mơ hồ này là rủi ro lớn nhất của narrative 'dài hạn'.
Contrarian:
Điều gì đang bị bỏ qua? Trên Stocktwits, cộng đồng nhà đầu tư lẻ vẫn 'bullish' CRCL. Họ lý luận: 'USDC là số 2, công ty có doanh thu 5 tỷ, P/E chỉ 12, quá rẻ'. Nhưng tôi cho rằng đây là cái bẫy giá trị. Sai lầm của họ là đánh đồng sức mạnh sản phẩm (USDC) với sức mạnh doanh nghiệp (Circle).
Hãy nhìn vào lịch sử: năm 2021, tôi theo dõi bot mint BAYC và phát hiện một nhóm bot chiếm 40% supply. Tôi viết bài cảnh báo, nhưng phần lớn nhà đầu tư lẻ vẫn FOMO mua NFT với giá cao. Họ chỉ nhìn vào 'nhu cầu' mà không nhìn vào 'ai đang kiếm tiền'. Tương tự với CRCL: nhà đầu tư lẻ thấy USDC vẫn đang tăng trưởng về volume, nhưng họ không thấy rằng lợi nhuận của Circle đang bị bào mòn từ bên trong bởi cạnh tranh và lãi suất giảm.
Một góc nhìn phản trực giác khác: 'Open USD có thực sự là mối đe dọa không?' Nếu nó không đáp ứng được KYC/AML khắt khe như USDC, thì nó sẽ không thể vào được thị trường tổ chức. Circle có lợi thế tuân thủ là 'hào sâu'. Nhưng vấn đề là: ngay cả khi Open USD thất bại, thì chính nỗi sợ hãi về một 'cuộc chiến giá' cũng đủ để ép Circle phải giảm phí và chia sẻ lợi nhuận, làm suy yếu biên lợi nhuận.
Cuối cùng, bài toán Arc. Nếu Arc là một sản phẩm thất bại, Circle sẽ mất đi 'câu chuyện tăng trưởng mới' duy nhất. Cổ phiếu sẽ không còn lý do để tăng trở lại. Nếu Arc thành công, nó có thể mang lại doanh thu hoàn toàn mới. Nhưng xác suất thành công của một dự án blockchain mới là cực kỳ thấp – tôi đã chứng kiến hàng trăm startup blockchain Hàn Quốc thất bại dù có đội ngũ giỏi.
Takeaway:
CRCL đang ở giai đoạn 'chết lâm sàng' của một doanh nghiệp cốt lõi tốt nhưng mô hình kinh doanh yếu. Sự lạc quan của nhà đầu tư lẻ chỉ là một bức tường chắn mỏng manh trước làn sóng bán tháo của tổ chức. Nếu tỷ lệ lãi suất của Fed tiếp tục giảm và Open USD (hoặc một đối thủ tuân thủ khác) thực sự ra mắt, CRCL có thể kiểm tra lại mức $40 hoặc thấp hơn.
Dựa trên kinh nghiệm theo dõi on-chain của tôi, tôi sẽ không mua CRCL cho đến khi tôi thấy (1) lợi nhuận dự trữ của Circle ổn định hoặc có nguồn thu mới, (2) Arc project có một bản whitepaper khả thi hoặc testnet live, và (3) dòng tiền của các đối thủ mới bắt đầu thực sự rút thanh khoản khỏi USDC. Lúc đó, CRCL mới thực sự là một 'value play' – nếu bạn tin vào khả năng xoay chuyển của Circle. Còn bây giờ, nó chỉ là một câu chuyện về sự sụp đổ của một gã khổng lồ.